美联储的退出时机 -- 以史为鉴

From FT:

现在衰退已经结束，美国经济正在复苏。为了应对危机，美联储(Fed)采取了异常激进的扩张性货币政策：把联邦基金利率从2007年8月的5.25%一路降到2008年底的近零水平，同时实行空前的量化宽松政策，买进抵押贷款支持证券(MBS)和国债。

当前问题在于美联储的退出策略：何时从高度扩张的政策转向与经济长期增长和低通胀相适应的中性政策？美联储主席本•伯南克(Ben
Bernanke)近期宣布了退出宽松政策的步骤，包括在3月底停止购买MBS、采取各项措施从银行体系抽走准备金。

但关键问题是：美联储将于何时开始上调联邦基金利率？时机的选择充满风险。太早收紧货币政策可能导致经济重新陷入衰退，而等得太久可能激发难以逆转的通胀预期。

我们研究了美联储自1913年成立以来的退出策略记录，并据此撰写了一篇美国国家经济研究局(NBER)工作论文。根据我们的分析，美联储一般会在失业率见顶之时和通胀触底之后开始收紧货币政策（各个周期之间存在一些差别）。我们对比了14个商业周期里美联储政策工具（名义及实际贴现率和联邦基金利率）和名义及实际货币总量（货币基础和广义货币）的转折时点与关键宏观经济变量（如通胀率和失业率）的拐点。

上世纪20年代至50年代，美联储一般在物价开始上涨时收紧货币政策，而较少关注实体经济状况。从60年代中期开始，美联储通常会等到失业率见顶才收紧货币政策，并容许通胀率上升。即便通胀率在“大缓和”期间（从80年代中期开始）出现下跌，美联储在选择紧缩时机时也主要侧重于失业水平。

一些灾难性事件值得引以为戒。在1936-37年间，为了减少银行体系中的超额准备金，防止未来出现通胀，美联储将银行存款准备金要求提高了一倍，这成为过早收紧货币政策的一个典型案例。此举造成了1937-38年的严重衰退，银行被迫减少放贷并抛售资产，以恢复作为缓冲的超额准备金。

太晚收紧货币政策（且力度不足）的典型例子发生在六、七十年代，其结果是酿成了“大通胀”。在多个经济周期中，由于担心失业率高企，美联储迟迟没有收紧货币政策。等到其收紧货币政策时，迫于国会和政府（约翰逊和尼克松执政时期）的政治压力，美联储又过早结束了这种政策，以致未能阻止通胀的螺旋式攀升。在前两次衰退（分别发生在1990-91年和2000-01年）中，美联储直到衰退结束几个季度过后才收紧了货币政策。许多人认为，当时美联储行动的延迟助长了90年代的科技繁荣和其后的楼市繁荣。

这些各不相同的模式是不同政治和经济框架的反映。二战前，美联储拥护金本位的正统观念，认为首要任务是维护物价稳定。1945年《就业法》(Employment Act)出台后，美联储开始兼具维护物价稳定和促进就业的双重使命。之后，从60年代起，美联储奉行凯恩斯理论，在白宫和国会的压力下，把降低失业率放在优先位置。尽管从80年代中期开始，美联储着重于维持低通胀和树立公信力，但在选择退出时机时依然偏向于以就业为重。

从上述历史经验来看，当前美联储会怎么实施退出策略呢？我们有证据表明，如果遵循战后商业周期的模式，且如果失业率在去年末季就已经见顶，美联储有可能在今年首季开始收紧货币政策，但在第二季度开始行动的可能性更大。不过，如果失业率继续缓慢下降，那么参照前两次衰退，美联储可能会拖延得更久。这将引发以下担忧：低利率持续时间太长势必会为未来的通胀提供动力。事实上，目前通胀保值政府债券受到公众热捧，可能就是未来通胀预期上升的一个预兆。

迈克尔•博尔多(Michael Bordo)是罗格斯大学(Rutgers University)货币和金融历史中心主任。约翰•兰登•莱恩(John Landon Lane)是罗格斯大学经济学副教授